Thoái vốn Thủy điện Vĩnh Sơn - Sông Hinh (VSH): Genco 3 làm cho có?

Tuần này, Sở GDCK TP.HCM (HOSE) công bố việc đấu giá cổ phần của CTCP Thủy điện Vĩnh Sơn - Sông Hinh (VSH) do Tổng công ty Phát điện 3 - CTCP (Genco 3) nắm giữ. Đáng chú ý, giá khởi điểm cổ phiếu bán đấu giá cao hơn tới 70% so với thị giá VSH trên sàn.

VSH có vốn điều lệ 2.062 tỷ đồng, số lượng cổ phần đấu giá là hơn 63 triệu cổ phần (tương ứng 30,55% vốn điều lệ), các nhà đầu tư nước ngoài được phép mua tối đa lượng cổ phần chào bán.

Vấn đề được giới đầu tư trao đổi nhiều quanh phiên đấu giá này là mức giá khởi điểm lên tới 31.931 đồng/cổ phần.

Nhìn vào mức giá này, dễ thấy các nhà đầu tư nhỏ lẻ sẽ ít có động lực tham gia phiên đấu giá khi giá khởi điểm cao hơn 1,7 lần so với thị giá cổ phiếu, chưa kể thời gian chờ đợi cổ phiếu chuyển nhượng để về tài khoản thường kéo dài.

Với các nhà đầu tư nhỏ lẻ, ngay cả kịch bản lạc quan nhất là VSH sẽ trả cổ tức liên tục ở mức 3.000 đồng kể từ năm 2021 sau khi dự án Thượng Kon Tum đi vào hoạt động, thì định giá cơ bản của VSH cũng chỉ quanh 22.000 đồng/cổ phiếu, tức là thấp hơn nhiều mức giá khởi điểm.

Ðiều này cũng đồng nghĩa, cuộc chơi đấu giá sẽ dành cho các nhà đầu tư lớn. Liệu có ứng viên nào quan tâm?

Theo cơ cấu cổ đông mới nhất của VSH, hiện cổ đông lớn nhất là CTCP Cơ điện lạnh (REE). Vào cuối năm 2019, REE đã mua thêm hơn 58 triệu cổ phần VSH để tăng tỷ lệ sở hữu từ 21,01% lên 49,52%. Ngoài ra, còn có một nhà đầu tư nước ngoài sở hữu gần 10% cổ phần VSH.

Ở mức sở hữu trên, REE chưa thể chi phối hoàn toàn VSH, song cũng không nhất thiết phải tăng tỷ lệ sở hữu lên quá nhiều để làm chủ “cuộc chơi” tại VSH.

Theo quy định của Ban tổ chức đấu giá, REE không nhất thiết phải mua cả lô cổ phần trên. Nếu muốn tham gia phiên chào bán, REE chỉ cần tăng tỷ lệ sở hữu thêm vài phần trăm là có thể chi phối tại VSH. Bởi thế, thị trường khá khó hiểu khi Genco 3 thực hiện việc thoái vốn tại VSH như hiện nay vì tỷ lệ bán được cổ phần (nếu có) sẽ rất chơi vơi.

Dẫu vậy, khả năng REE chấp nhận mua đắt VSH cũng rất thấp. Ðành rằng, hiện nay, thanh khoản VSH thấp, mỗi phiên giao dịch vài nghìn cổ phần, nên rất khó để nhà đầu tư lớn gia tăng tỷ lệ sở hữu cổ phiếu.

Tuy nhiên, mức giá khởi điểm tương đối cao như trên sẽ cần cân nhắc, vì thực tế mức giá mà REE mua VSH hồi cuối năm 2019 - đầu năm 2020 cũng chỉ quanh mức 21.000-22.000 đồng/cổ phần, thấp hơn đáng kể mức giá đang chào bán.

Trong khi đó, kết quả hoạt động kinh doanh của VSH đang là ẩn số vì vụ kiện liên quan tới các nhà thầu Trung Quốc tại dự án Thượng Kon Tum rất khó dự báo.

​Trong năm 2019, mảng điện của REE khá tiêu cực bởi hầu hết các nhà máy thủy điện hoạt động kém do điều kiện thủy văn không thuận lợi.

Cùng với đó, việc sản lượng giảm và giá than tăng trong nửa đầu năm 2019 dẫn đến lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh của các nhà máy nhiệt điện giảm mạnh.

Ước tính của các công ty chứng khoán cho rằng, lợi nhuận mảng điện với tỷ lệ sở hữu lớn nhất tại VSH của REE giảm gần 30% năm 2019. Chiến thuật tăng doanh thu nhờ M&A các nhà máy điện và hưởng cổ tức của REE hiện khá thách thức.